TSM — 리서치 리포트 (2026-07-14)
TL;DR
- 정체: 세계 최대의 위탁 반도체 생산업체("순수 파운드리", pure-play foundry) — 애플, 엔비디아, AMD 등이 설계한 칩을 대신 제조하지만, 자사 브랜드로는 아무것도 팔지 않는다.
- 총평: 최첨단 칩 제조를 사실상 독점하고 있으며, AI 수요를 발판으로 질주 중이다. 밸류에이션은 비싸지만 터무니없는 수준은 아니다 — 위험은 사업이 아니라 지도상의 좌표(지정학)에 있다.
- 2025년 매출 $122.4B, 전년 대비 +35.9% (성장세는 꺾이는 게 아니라 가속 중).
- 순이익률 45.1%, 매출총이익률 59.9% (제조업체로서는 드문 가격 결정력).
- 글로벌 파운드리 시장의 약 64% (최첨단 영역에서 구조적 독점).
- 후행 주가수익비율(P/E) 약 36배, 선행 약 27배 (성장을 반영한 가격이지만, 내년 이익 기준으로는 더 저렴).
- 가장 강한 강세 논거: 가장 앞선 AI 칩을 만들 수 있는 유일하게 실현 가능한 업체다 — 엔비디아와 애플은 달리 갈 곳이 없다.
- 가장 강한 약세 논거: 최첨단 생산 능력의 약 90% 이상이 대만에 있다 — 중국-대만 분쟁이 벌어지면 이익과 무관하게 주가가 재평가될 수 있다.
- 다음 관전 포인트: 2026년 7월 16일 발표되는 2026년 2분기 실적 — 특히 해외(애리조나/일본) 팹이 마진을 희석하는 가운데 매출총이익률이 65% 이상을 유지하는지가 핵심.
1. 사업 개요
그래서 핵심은: TSMC는 반도체 산업 전체가 임대해 쓰는 중립적 공장이다 — 모두의 칩을 만들되 어떤 고객과도 경쟁하지 않으며, 바로 그 점이 승리의 비결이다.
TSMC는 **순수 파운드리(pure-play foundry)**다 — "파운드리"란 다른 회사가 설계한 칩을 제조하는 공장을 뜻하고, "순수(pure-play)"란 오직 그 일만 한다는 의미다(자사 칩을 설계·판매하기도 하는 인텔이나 삼성과 다르다). 엔비디아, 애플, AMD, 퀄컴, 브로드컴 같은 고객이 설계도를 넘기면, TSMC가 실리콘 웨이퍼를 완성된 칩으로 바꿔낸다.
이 중립성이 곧 해자(moat) 전부다. 팹리스(fabless, = 칩을 설계하되 공장은 없는 회사) 설계업체는 TSMC가 자기 설계를 훔치거나 경쟁사를 편들지 않으리라 믿을 수 있는데, 삼성이나 인텔에게는 결코 온전히 가질 수 없는 신뢰다.
매출은 **첨단 공정 노드(node)**에 집중돼 있다. "노드"(예: N3 = 3나노미터, N5 = 5nm)는 트랜지스터가 얼마나 작은지를 나타낸다 — 작을수록 더 빠르고 전력 효율이 좋으며, 현재 가장 작은 것을 대량으로 만들 수 있는 곳은 TSMC뿐이다. 2025년 7nm 이하 칩이 **웨이퍼 매출의 74%**를 차지했다(2024년 69%에서 상승) — 마진이 높고 모방하기 어려운 영역이다. Q4'25 플랫폼 데이터
| 부문 (2025) | 매출 비중 | 2025 성장률 | 쉽게 말하면 |
|---|---|---|---|
| HPC (고성능 컴퓨팅) | 58% | +48% | AI 가속기, 서버 CPU/GPU — AI 붐 |
| 스마트폰 | 29% | +11% | 애플/퀄컴 휴대폰 칩 |
| IoT | 5% | +15% | 연결형 기기 |
| 자동차 | 5% | +34% | 차량용 칩 |
| DCE (디지털 소비자 제품) | 1% | — | TV, 각종 기기 |
출처: Futurum / TSMC Q4'25. **AI 가속기 매출만으로 전체의 "10%대 후반(high-teens %)"**을 차지했으며, 성장 엔진이다.
지리적 구조: 대만에서 설계·생산해 전 세계에 판매한다. 해외 팹은 애리조나(미국), 일본, 독일에서 가동을 확대하는 중이다 — 일부는 고객 수요, 일부는 지정학적 보험 성격이다.
2. 재무 (3~5년)
*그래서 핵심은: 매출이 4년 만에 두 배 넘게 늘어나는 동안 마진은 오히려 상승했다 — 자본집약적 공장인데 수익성은 소프트웨어 회사처럼 움직인다.*
모든 수치는 USD 기준이며, TSMC 공식 발표 자료에서 인용했다(FY25 6-K, FY23/24 6-K):
| 연도 | 매출 | 전년비 | 매출총이익률 | 영업이익률 | 순이익 | 순이익률 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | $56.8B | +18% | ~51% | ~41% | $21.4B | 37.6% |
| 2022 | $75.9B | +33% | ~59% | ~49% | $34.1B | 44.9% |
| 2023 | $69.3B | −8.6% | ~54% | ~42% | $26.9B | 38.8% |
| 2024 | $90.1B | +30% | 56.1% | 45.7% | $36.5B | 40.5% |
| 2025 | $122.4B | +35.9% | 59.9% | 50.8% | $55.2B | 45.1% |
- 4년 매출 연평균 성장률(CAGR) ≈ 21% (CAGR = 여러 해에 걸친 성장을 매끄럽게 다듬은 연간 성장률). 2023년이 유일한 역성장 해였다 — 반도체 산업의 정상적인 재고 하강 사이클이지, 사업이 망가진 게 아니다.
- 진짜 신호는 마진의 기울기다: 회사가 신규 공장에 사상 최대 금액을 쏟아붓는 와중에도 매출총이익률이 약 51%에서 59.9%로 올랐다. 가격 결정력이 실제로 작동하는 모습이다.
현금흐름의 현실 (이익은 의견, 현금은 사실)
| 연도 | 영업현금흐름(OCF) | 자본지출(Capex) | 잉여현금흐름(FCF) |
|---|---|---|---|
| 2021 | ~$40B | ~$30B | $9.8B |
| 2022 | ~$51B | ~$36B | $20.0B |
| 2023 | ~$40B | ~$30B | $14.8B |
| 2024 | ~$56B | $29.8B | $26.6B |
| 2025 | ~$72B (추정) | ~$40B (NT$1,272B) | ~$31.7B |
출처: 2021–24 FCF, FY24 capex $29.76B, FY25 capex NT$1,272B, FY25 FCF ~$31.7B.
핵심: FCF(공장을 짓고 남은 현금)는 연 약 $40B의 자본지출에도 불구하고 양수이며 늘어나고 있다. 현금 전환율(FCF/순이익) ≈ 57% — 나머지는 팹 건설이 삼켜버린다. 여기가 핵심이다: TSMC는 앞서 나가려면 막대하게 투자해야 하는데, 그러고도 약 $30B의 잉여 현금을 만들어낸다.
재무상태표
2025년 말 기준 순현금(net cash) ≈ $71.6B (현금 $105.8B 대 부채 $34.2B). 출처. 자본집약적 사업인데도 순현금(부채보다 현금이 많음) 상태라는 것은 재무적 취약성이 사실상 제로라는 뜻이다 — 불황이 와도 자기 주머니로 버틸 수 있다.
3. 지표 표 — "이 회사에서 왜 중요한가"를 곁들여
그래서 핵심은: 아래 모든 수치가 고품질이다. 논쟁의 여지가 있는 유일한 항목은 그 대가로 치르는 가격뿐이다.
| 지표 | 값 | 이 회사에서 왜 중요한가 |
|---|---|---|
| 매출 CAGR (4년) | ~21% | 약 8%인 반도체 시장보다 훨씬 빠르게 성장 → 최첨단 영역에서 점유율을 뺏고 있다 |
| 매출총이익률 | 59.9%, 상승 중 | 매출총이익률 60%인 공장 = 첨단 노드에서 사실상 독점 가격 |
| 영업이익률 | 50.8% | 매출 1달러 중 절반 이상이 영업이익 — 하드웨어로서는 경이적 |
| 순이익률 | 45.1% | 가격 결정력이 최종 손익까지 이어짐을 확인 |
| FCF | ~$31.7B, 상승 중 | 반(反)스토리 지표: 막대한 자본지출 청구서를 치르고도 남는 진짜 현금 |
| FCF/NI (현금 전환율) | ~57% | 자본지출이 이 사업의 세금임을 상기시킴 — 낮아지면 주의 |
| 순현금 | +$71.6B | 재무상태표 위험 제로; 불황을 자체 자금으로 버틸 수 있음 |
| ROE | ~30%+ | 자기자본 $1당 약 30센트를 벌어들임 — 엘리트급이자, 해자를 한 숫자로 압축 |
| 파운드리 시장 점유율 | ~64% | 가장 중요한 단 하나의 숫자: 구조적 지배력 |
| 첨단 노드 비중 (≤7nm) | 74% | 경쟁사가 문자 그대로 만들 수 없는 매출의 비중 |
| 2026 자본지출 (가이던스) | $52–56B | 강세론의 연료이자 약세론의 걱정거리 — 밸류에이션 참조 |
ROE 및 점유율 수치: TSMC 지분/점유율 데이터; 자본지출 가이드: FY25 발표자료.
4. 단위 경제성 — 이 사업을 굴리는 단 하나의 숫자
그래서 핵심은: TSMC의 경제성은 웨이퍼 가격 × 노드 믹스로 굴러간다 — 고급 노드일수록 몇 배의 가격을 받고, 그 가장 고급인 노드를 TSMC가 통째로 소유하고 있다.
파운드리의 단위는 웨이퍼(수백 개의 칩으로 잘리는 실리콘 원판)다. 이 사업을 굴리는 숫자는 노드에 따라 결정되는 평균 웨이퍼 가격이다:
- 최첨단 N3(3nm) 웨이퍼는 보도에 따르면 개당 **약 $18,000–$20,000+**에 팔리는데, 성숙 공정(28nm) 웨이퍼의 약 $3,000과 비교하면 최신 노드가 대략 6배 가격이다.
- 그래서 믹스가 N3/N5 쪽으로 이동할 때마다 웨이퍼를 단 한 장 더 만들지 않고도 매출과 마진이 올라간다. 2025년 N3는 웨이퍼 매출의 24%, N5는 약 35%였다 — 믹스는 고가 영역으로 계속 행진하고 있다.
- TSMC는 또한 대체 공급자가 없기 때문에 최첨단 및 첨단 패키징(CoWoS, AI 칩과 메모리를 하나로 엮는 기술)에 대해 가격을 인상한다 — 2026년 최첨단 가격 인상은 널리 보도됐다.
이 사업 전체를 게으르게 읽는 법: 가장 새롭고 가장 비싼 노드가 웨이퍼에서 차지하는 비중이 커지고 있는가? 2025년에는 그렇다 — 결정적으로. 노드 믹스 출처
5. 지분 구조 및 경영진
그래서 핵심은: 지배 가문이나 창업자가 없다 — 상징적 성격의 정부 지분을 닻으로 두고, 잡음이 적고 엔지니어가 이끄는 이사회를 가진, 널리 분산 소유된 기관 투자 종목이다.
| 보유 주체 | 지분 | 비고 |
|---|---|---|
| 국가발전기금 (대만 정부) | ~6.4% | 최대 단일 주주 — 전략적, 지배적이지 않음 |
| BlackRock | ~5% | 패시브 인덱스 자금 |
| Vanguard | ~4% | 패시브 인덱스 자금 |
| GIC (싱가포르) | ~3.2% | 국부펀드 |
| 외국 기관 (합계) | ~73–75% | 유통 주식은 전 세계가 소유 |
출처: TSMC 지분 구조.
경영진: C.C. Wei 박사가 회장 겸 CEO다(Mark Liu의 2024년 은퇴 후 통합 직책을 맡음). 딜메이커가 아니라 평생 TSMC 엔지니어 출신 — 조직 문화는 제국 건설이 아니라 운영의 탁월함이다. 지배적 내부자 지분이 없다는 것은 특정 인물 의존 리스크가 없다는 뜻이지만, 동시에 자기 돈이 걸린 창업자라는 신호도 없다는 뜻이다. 유인은 통상적인 급여와 옵션을 통해 작동한다. 배당: 꾸준히 늘어나는 분기 현금 배당(2025년 분기당 약 TWD 4.5–6/주) — 주주 친화적인 자본 환원 습관이지만, 대부분의 현금이 팹으로 되돌아가기 때문에 배당수익률은 낮은 편이다. 배당 데이터
내부자 신호: 유의미하거나 찾을 수 있는 것 없음 — 널리 분산 소유되고 전문 경영되는 대형주와 일관된다. (경고 신호가 아니라, 단지 읽어낼 강한 매수/매도 신호가 없을 뿐이다.)
6. 시장 및 밸류체인 내 위치
그래서 핵심은: TSMC는 AI 경제의 바로 그 병목이다 — 위아래로 모두가 여기에 의존하며, 거의 누구도 이 회사에 대해 가격 결정력을 갖지 못한다.
- 위치: 정의상의 **병목(bottleneck)**이지 범용재가 아니다. 칩 설계업체(엔비디아, 애플)와 칩 장비업체(ASML, 어플라이드 머티리얼즈) 사이에 위치한다. 설계업체는 최첨단 칩을 대량으로 만들 다른 곳이 없다 — 그래서 TSMC가 가격을 올릴 수 있다.
- 누가 TSMC에 대해 가격 결정력을 갖는가? 오직 한 회사, ASML뿐이다. EUV 리소그래피 장비(가장 작은 트랜지스터를 새기는 약 $200M+짜리 장비 — "EUV" = 극자외선)에 대한 네덜란드의 독점 기업이다. TSMC는 ASML의 최대 고객이지만, ASML은 진정한 단일 공급자이므로 가격 결정력은 상류(upstream)로 흐른다. 그 밖의 모두 — 고객, 패키징, 소재 — 는 TSMC에 대해 가격 수용자다.
- 경쟁자:
- 삼성 파운드리 — 최첨단 로직을 만드는 유일한 다른 회사지만, 수율이 낮고 신뢰 문제가 있다(자사 파운드리 고객과 경쟁한다). 멀찍이 떨어진 2위.
- 인텔 파운드리 — 미국 정부와 엔비디아/고객의 지원을 업고 파운드리가 되려 하지만, 대량 생산 수율에서 수년 뒤처져 있다.
- 라피더스(Rapidus, 일본) — 국가 지원 2nm 스타트업; 2027년 이후의 이야기이지 2026년의 위협은 아니다.
- 점유율: TSMC는 전체 파운드리 시장의 약 60–64%를 보유하며, 최첨단 영역에서는 훨씬 높은 점유율(가장 앞선 노드의 약 90% 이상)을 차지한다. 점유율 출처
이것이 리서치 플레이북의 §0 렌즈다: TSMC는 거시적으로 뒷받침되는 트렌드(AI)의 독점적 병목 그 자체다. 병목이 이 정도로 수익성이 높으면서 동시에 단 하나의 위험에 이 정도로 노출된 경우는 좀처럼 찾기 어렵다.
7. 밸류에이션
그래서 핵심은: 내년 이익 기준으로 TSMC는 대형 반도체주와 대략 비슷한 수준에서, AI 과열 종목보다는 낮은 가격에 거래된다 — 자기 역사와 비교하면 비싸지만, 성장세를 감안하면 "완벽을 전제로 한 가격"은 아니다.
- 주가 약 $434 (2026년 7월 10일), 시가총액 약 $1.99T. 출처
| 배수 | TSMC | 섹터 범위 | 해석 |
|---|---|---|---|
| P/E (후행) | ~36× | 반도체 광의 ~20–28×, AI 리더 30–45× | 광의 섹터보다 위; 자사 10년 평균 대비 약 71% 높음 |
| P/E (선행) | ~27× | 반도체 업종 중앙값 ~35× | 업종 선행 P/E 중앙값보다 약 23% 낮음 |
| EV/EBITDA | ~22× (추정) | 자본집약 반도체 ~12–18× | 비싸지만 독점 + 성장으로 정당화됨 |
출처: 후행/선행 P/E, 선행 P/E 대 업종. 섹터 범위는 동일한 스크린에서; EV/EBITDA는 도출값(순현금 반영 후 EV ≈ $1.92T / EBITDA 대용치 ≈ $87B). 어떤 배수를 쓸 것인가: P/E — TSMC는 고수익이고 순현금 상태라 이익 기반 배수가 올바른 잣대다. EV/EBITDA는 자본집약적 관점에서 교차 검증용으로 함께 제시한다.
합리적 매수자가 지불할 만한 가격: 매출이 약 30% 성장하고 순이익률 45%에 독점 해자를 가진 사업을 선행 P/E 약 27배에 산다면, PEG(주가수익성장비율)는 1 미만이다 — 성장이 유지된다는 전제하에 저렴하다. 규율 있는 매수자라면 이 이익에 대해 현재 배수를 기꺼이 지불하고, 지정학적 할인을 이 종목이 35배가 아닌 이유로 받아들일 것이다. 이 종목을 싸거나 비싸게 만드는 숫자는 P/E가 아니다 — 대만 교란(disruption)에 부여하는 확률이다.
강세/기본/약세 (각각 이름 있는 기관에 귀속)
| 시나리오 | 견해 | 출처 |
|---|---|---|
| 강세 | 골드만삭스 — 매수. 목표가를 약 NT$2,330으로 상향(ADR 기준 ≈$370–375, 더 높은 시나리오도 포함); 국가·기업 AI 수요를 근거로 2026/27 EPS를 9–15% 상향; 2026년 +30% / 2027년 +28% 매출 성장 전망. 널리 인용되는 월가 강세 시나리오는 약 $590까지 본다. | TheStreet를 통한 골드만삭스; $590 강세 |
| 기본 | 모건스탠리 — 비중확대 / 최선호주, 목표가 약 NT$2,088; JP모건 — 비중확대, 목표가 NT$2,100, 2026년 USD 매출 약 30% 성장 전망. 컨센서스는 매수(매수/강력매수 86%, 매도 0%). | 모건스탠리; JP모건 |
| 약세 | 셀사이드 매도 등급은 존재하지 않는다. 공개된 약세 시나리오(금융 언론)는 지정학적 충격을 근거로 적정 가치를 약 $330로 본다 — 대만 집중 + 약 $56B 자본지출 폭주 + 약 33% 밸류에이션 프리미엄이 이 종목을 "완벽을 전제로 한 가격"으로 만든다. | FinanceFeeds $330 약세; Motley Fool 지정학 |
촉매 (강세): 2분기'26 실적 발표(7월 16일), 2026년 하반기 2nm(N2) 양산 확대, 국가 AI 주문, CoWoS 패키징 완판. 강세 논리가 틀렸음을 입증할 것: (1) 해외 팹이 희석하면서 매출총이익률이 약 55% 아래로 붕괴; (2) 엔비디아/하이퍼스케일러가 주문을 멈추는 AI 자본지출 공백(air-pocket); (3) 의미 있는 규모의 중국-대만 긴장 고조 — 어떤 수주 잔고로도 상쇄할 수 없는 유일한 위험.
📚 이 회사가 가르쳐 주는 것
브랜드가 아니라 병목을 찾아라. AI 트레이드의 대중적 이름은 엔비디아지만, 모든 AI 칩 — 엔비디아 것까지 포함해 — 은 TSMC가 만든다. 가장 방어력 있는 이익은 종종 유명한 최종 제품보다 한 층 아래, 즉 밸류체인 전체가 반드시 통과해야 하는 초크포인트에 있다. (이것이 바로 §0의 "밸류체인을 파고들어라" 교훈이다: 광부가 아니라 곡괭이·삽 독점을 사라.)
공장도 소프트웨어급 마진을 가질 수 있다 — 어려운 부분을 독점한다면. 자본집약적 사업은 보통 마진이 얇은데, 누구나 공장을 지을 수 있기 때문이다. TSMC가 60% 매출총이익률을 버는 이유는 다른 누구도 TSMC의 공장을 지을 수 없기 때문이다(수율 노하우를 쌓는 데 10년이 걸린다). 자본집약성은 그것이 진입장벽이 되지 못할 때만 저주다.
현금 전환율은 성장 기계에 부과되는 세금이다. TSMC의 순이익과 잉여현금흐름은 크게 갈라진다(약 57% 전환율) — 앞서 나가는 데 신규 팹으로 연 약 $40B가 들기 때문이다. 자본집약적 복리 성장주를 보유할 때는 이익만이 아니라 FCF를 봐야 한다 — 자본지출이 재투자 가능한 성장이길 멈추고 유지·보수의 쳇바퀴가 되는 날이, 이야기가 바뀌는 날이다.
자가 점검 질문: TSMC의 선행 P/E(약 27배)는 후행 P/E(약 36배)보다 낮고, 반도체 업종 중앙값(약 35배)보다도 낮다. 시장이 하나의 가정을 하고 있는데, 그것이 틀렸다면 이 종목은 싼 게 아니라 비싸 보이게 된다. 그 가정은 무엇인가? (힌트: "선행"이라는 단어 안에 녹아 있다.)
📖 용어 사전
- 파운드리(Foundry) — 다른 회사가 설계한 칩을 제조하는 공장; 스스로 칩을 설계하지는 않는다.
- 순수 파운드리(Pure-play foundry) — 오직 남을 위해 제조만 하고 자사 브랜드 칩은 결코 팔지 않는 파운드리(TSMC의 모델; 고객 신뢰의 원천).
- 팹리스(Fabless) — 칩을 설계하지만 공장은 없는 칩 회사(엔비디아, 애플, AMD, 퀄컴).
- 노드(Node, 예: N3, N5, 7nm) — 트랜지스터 크기의 척도; 작을수록 = 더 빠르고 전력 효율이 좋다. 가장 새로운 노드만이 프리미엄 가격을 받는다.
- 웨이퍼(Wafer) — 파운드리가 가공한 뒤 수백 개의 개별 칩으로 잘라내는 실리콘 원판; 파운드리의 기본 판매 단위.
- 첨단 노드 / 최첨단(Leading edge) — 가장 작고, 가장 새롭고, 가장 만들기 어려운 노드(≤7nm)로, TSMC가 거의 완전한 점유율을 가진 영역.
- EUV (극자외선 리소그래피) — 가장 작은 트랜지스터를 새기는 데 쓰이는 기술(및 ASML의 약 $200M짜리 장비); ASML이 유일한 공급자.
- CoWoS — AI 칩을 메모리와 하나로 엮는 TSMC의 첨단 패키징 기술; 현재 완판 상태이자 가격 인상 지렛대.
- HPC (고성능 컴퓨팅) — TSMC의 최대 부문: AI 가속기, 서버 CPU/GPU — AI 붐 항목.
- P/E (주가수익비율) — 주가 ÷ 주당순이익; 연간 이익 $1당 얼마를 지불하는지. "선행" P/E는 내년 예상 이익을 사용한다.
- 선행 P/E (Forward P/E) — 예상 미래 이익으로 계산한 P/E; 이익 성장이 예상될 때 후행 P/E보다 낮다.
- EV/EBITDA — 기업가치(시가총액 + 부채 − 현금) ÷ EBITDA(이자·세금·감가상각·무형자산상각 차감 전 이익); 부채 영향을 중립화해 사업 전체를 평가하는 방법.
- FCF (잉여현금흐름) — 영업현금흐름에서 자본지출을 뺀 값; 사업을 유지·성장시키고 실제로 남는 진짜 현금.
- 현금 전환율(Cash conversion, FCF/순이익) — 회계상 이익 중 실제로 쓸 수 있는 현금으로 바뀌는 비율; 여기서는 막대한 팹 투자 때문에 낮다.
- 자본지출(Capex, capital expenditure) — 공장을 짓거나 장비를 갖추는 데 쓰는 돈; TSMC의 경우 연 약 $40–56B.
- 순현금(Net cash) — 보유 현금에서 총부채를 뺀 값; 양수면 회사가 보유한 것보다 빚이 적다는 뜻(재무적 안전성).
- ROE (자기자본이익률) — 연간 이익 ÷ 자기자본; 주주의 돈이 얼마나 열심히 일하는지.
- CAGR (연평균 성장률) — 여러 해에 걸친 연간 성장률을 매끄럽게 평균낸 값.
- PEG 비율 — P/E를 성장률로 나눈 값; 1 미만이면 가격 대비 성장이 저렴함을 시사한다.
출처는 본문에 링크로 표시했다. 주요 재무 수치는 TSMC 자체 SEC 6-K 발표 및 투자자 자료에서, 밸류에이션과 애널리스트 목표가는 인용된 데이터 제공업체 및 이름을 밝힌 은행(골드만삭스, 모건스탠리, JP모건)에서 가져왔다. FY25 영업현금흐름과 EV/EBITDA는 보고된 OCF/자본지출/순현금 수치에서 도출한 추정치임을 명시했다. 투자 조언이 아니며 — 개인적 리서치 노트다.